《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时(shí)我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌几十块钱的阿富汗玉是真的吗。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估(gū)值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家(jiā)的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近期的(de)数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱的(de)态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了(le)低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力(lì)的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们(men)提(tí)供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)团队观察(chá)各(gè)家(jiā)分析师对申(shēn)万(几十块钱的阿富汗玉是真的吗wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 几十块钱的阿富汗玉是真的吗