王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似(shì)的事情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债(zhài)”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的(de)机构投(tóu)资者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是(shì)下降的(de)，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加速(sù)。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这(zh3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人è)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部(bù)启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资(zī)金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利(lì)率很(hěn)低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一(yī)些原来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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