来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通(tkj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心ōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全(quán)球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要包含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计(jì)出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来(lái)描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花(huā)出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察(chá)出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造(zào)的(de)货(huò)币(bì)量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低企业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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