摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额(é)度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入(rù)表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思2021同期。从多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市(shì)的(de)反应(yīng)，可(kě)能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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