“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席(xí)经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从(cóng)行业(yè)来看，无论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明(míng)显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背景(jǐng)的房企在(zài)资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开(kāi)始大举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激进的(de)扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗(wán)全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企业就(jiù)符(fú)合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回(huí)报(bào)灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资(zī)基金”“全(quán)国(guó)社(shè)保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近(jìn)七(qī)成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十(shí)，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发(fā)只是(shì)房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直(zhí)都很(hěn)好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据(jù)了(le)半壁江山。需(xū)要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛(máo)利(lì)的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司(sī)还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做到到(dào)期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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