主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续(xù)改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也(yě)积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待(dfe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称ài)，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新(xīn)增降费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年(nián)开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今(jīn)年未(wèi)再(zài)新增更(gèng)大(dà)力度(dù)的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压(yā)力(lì)改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下降的(de)缘(yuán)故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

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