文丨明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīnkind用法固定搭配，kind用法总结g)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流(liú)动(dòng)性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义(yì)流动性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货(huò)币工具(jù)力度(dù)可能(néng)会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流(liú)动性带来(lái)了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷(dàkind用法固定搭配，kind用法总结i)增速较(jiào)一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流(liú)出(chū)，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看(kàn)，虽然(rán)上周受(shòu)资金(jīn)收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资(zī)者对货(huò)币(bì)政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计(jì)利(lì)率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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