文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔(诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的gé)夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信贷诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的增速(sù)较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出(chū)，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。此外投资(zī)者对(duì)货(huò)币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内(nèi)资(zī)金价格上行(xíng)的(de)预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出(chū)，向(xiàng)市场释放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或(huò)延(yán)续政策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预计(jì)利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及(jí)预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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