平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度(dù)美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据(jù)显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼)尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善(shàn)等(děng)多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经(jīng)济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼rong>三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等(děng)。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联(li世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼án)储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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