摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗ong>4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年(nián)同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。接下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出(chū)表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需(xū)求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存(cún)款结构(gòu)数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税(shuì)规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额(é)。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数(shù)据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社(shè)融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的(de)担忧(yōu)，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应(yīng)可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。