平安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美国机动车(chē)和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回(huí)落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预(yù)期(qī)、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源(yuán)价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二(èr)手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保健价格(gé)回落(luò)的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供(gōng)给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没(méi)有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度(dù)负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等(děng)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人