分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大增(zēng)，且银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音增(zēng)加83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增量或来自公积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今(jīn)年(nián)以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表(biǎo)述(shù)延续了(le)去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均(jūn)针对(duì)地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构性政策(cè)将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是(shì)信(xìn)贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷(dài)年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可(kě)能(néng)再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期(qī)。

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