王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多(duō)数时(shí)候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的(de)任务(wù)是(shì)战胜自(zì)己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间(jiān)，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他(tā)类(lèi)似(shì)考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替(tì)代(dài)的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的(de)资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不(bù)符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业(yè)这(zhè)几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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