主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均(jūn)回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大(dà)力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业(yè)利润的(de)拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利我国最穷的5个城市，哪一个省最穷润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具(jù)等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。

我国最穷的5个城市，哪一个省最穷　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结(jié)束持(chí)续(xù)一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心我国最穷的5个城市，哪一个省最穷逐(zhú)步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资(zī)和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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