分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导致社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的(de)情况下(xià)，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款(ku电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗ǎn)等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的(de)净息差(chà)压力(lì)，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根据(jù)央行(xíng)官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的信(xìn)贷(dài)表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的(de)各(gè)月构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年可能(néng)再(zài)次降准的(de)判断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四(sì)季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货币政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形(xín电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗g)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

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