来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的(de)商品去交易其(qí)他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们(men)可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财、信乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据(jù)来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述(shù)货币(bì)的创(chuàng)造(zào)就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量(liàng)扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发(fā)行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币(bì)数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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