文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资(zī)金(jīn)利(lì)率却(què)仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思)率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的(de)同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的(de)金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提(tí)下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操(cāo)作多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历史(shǐ)相对积极(jí)的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资(zī)金多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思价(jià)格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市(shì)场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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