主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学(yú)利(lì)润同比增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工(gōng)业(yè)企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学味(wèi)着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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