平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。今年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)上(shàng)修时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步(bù)押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国(guó)GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数(shù)据也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fá排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗ng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国(guó)际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

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