来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之(zhī)间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币(bì)储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字的统计存(cún)在范围不(bù)全(quán)面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元。在这个(gè)过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部(bù)门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居(jū)民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融(róng)反映的(de)我国货(huò)币(bì)创造速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观(guān)问题(tí)，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经济体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了(le)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币(bì)创造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字>

　　从(cóng)我国的(de)情况来(lái)看，货(huò)币(bì)创造速度(dù)和(hé)经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局(jú)居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降(jiàng)低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报(bào)率也(yě)处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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