平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速快速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年(nián)耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期为(wèi)由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可能(néng)来自居(jū)民(mín)收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国(guó)消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的(de)数据(jù)也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国(guó)需(xū)求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气(qì)等(děng)国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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