王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以(yǐ)排(pái)除的(de)就是以股票(piào)型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他(tā)们(men)不(bù)会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持(chí)仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了(le)一个完(wán)美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有(yǒu)可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金成(chéng)本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益的(de)资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基金(j正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角īn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业(yè)将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过(guò)去(qù)几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不(bù)再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要留存一定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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