王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面去(q几近是什么意思，几近什么意思拼音ù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个(gè)估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素(sù)的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部(bù)，可能(néng)并没有(yǒu)什(shén)么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部(bù)开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外(wài)。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越几近是什么意思，几近什么意思拼音低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确(què)实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是(shì)高股息(xī)股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预(yù)期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资(zī)金买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历史(shǐ)上很多次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股(gǔ)息率依(yī)然较(jiào)高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也陆(lù)续从过去(qù几近是什么意思，几近什么意思拼音)三年的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么(me)是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报(bào)告(gào)，不构(gòu)成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事实之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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