文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平(píng)台综(zōng)合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再(zài)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经(jīng)历了三(sān)年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且(qiě)实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的(de)情况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定(d辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向ìng)资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间受年初的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的(de)价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确(què)定性的担(dān)忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融(róng)资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计新增存(cún)款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短期内居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向g>去年以来新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外，辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的(de)一半，其(qí)可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放(fàng)流动性，适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。