《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居(jū)民(mín)中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策(cè)或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年(n银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗ián)同期基数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以及产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等(děng)行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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