摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映(yìng)居民融(róng)资需求(qiú)修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要(yào)发(fā)行(xíng)提(tí)前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节(jié)性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市(shì)的(de)反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年降(jiàng)息(xī)预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于(yú)降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zh世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁ī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策(cè)相应可(kě)能(néng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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