《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每(m2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口ěi)年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确(què)实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历(lì)了积(jī)压需求暂时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的(de)是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反映的(de)是(shì)普通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上(shàng)年(nián)同期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物(wù)价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看(kàn)，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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