《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能(néng)不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要(yào)因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的(de)不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)中国人口第一大省，中国人口第一大省排名动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在(zài)通胀、就业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够(gòu)真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助(zhù)我们(men)适当缩小(xiǎo)国中国人口第一大省，中国人口第一大省排名际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度(dù)和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到(dào)价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的(de)投(tóu)资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 中国人口第一大省，中国人口第一大省排名