来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集中(zh导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗ōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的一(yī)部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对(duì)于居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的(de)本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)可能会选择(zé)购(gòu)买银(yín)行理财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币(bì)的(de)统计存在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社(shè)融的(de)数据来观察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速(sù)度(dù)其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷(dài)款再度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗部门债券(quàn)净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速(sù)度(dù)没有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的(de)平均值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对(duì)于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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