王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化。cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年(nián)末(mò)，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能(néng)概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率(lǜ)显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖(mài)出。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由(yóu)于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定的(de)利(lì)润用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是(shì)越低越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一(yī)个(gè)合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告。

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