主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了P一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米PI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期(qī)社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润增速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价(jià)格回落(luò)导致上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面临的是(shì)营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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