核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shò2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月u)较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季度(dù)新增社(shè)融(róng)14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全(quán)依赖(lài)政策(cè)驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于(yú)财(cái)政预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居(jū)民部门向企业(yè)部门的(de)回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融(róng)资需求延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居(jū)民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连(lián)续(xù)2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策(cè)支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年(nián)度末(mò)提前(qián)下达了次(cì)年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进(jìn)一步回(huí)落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移(yí)力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续改(gǎi)善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要适度节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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