《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资者的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是(shì)历史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重要(yào)理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难(nán)以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也(yě)决(jué)定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的市场部(bù)分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的(de)修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和(hé)人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的(de)非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的(de)角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么(me)样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资(zī)者很重要(yào)的一(yī)个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能(néng)化(huà)是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间(jiān)状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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