摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款(k防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正uǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(b防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正ì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资(zī)需(xū)求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资(zī)和(hé)企业融资(zī)的总(zǒng)量是(sh防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正ì)否修(xiū)复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系(xì)资(zī)金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷款弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，可(kě)能(néng)超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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