“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十(shí)年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在(zài)房(fáng)地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的(de)房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企(qǐ)在资(zī)本市(shì)场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本(běn)是否也(yě)是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的是，能(néng)够同时(shí)满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳(wěn)健特色(sè)的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加(jiā)值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今(jīn)年(nián)会(huì)有更多的(de)楼盘入市(sh顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉ì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么(me)好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)要求不(bù)得高(gāo)于100％要(yào)更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净(jìng)负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公(gōng)司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国(guó)央企(qǐ)与民营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依(yī)次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的(de)2023年一季(jì)报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了(le)扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环(huán)节与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在进入存(cún)量(liàng)房时(shí)代，所以对(duì)地(dì)产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住(zhù)房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的(de)统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前(qián)者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉市(shì)公司(sī)一季报(bào)的十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票还(hái)有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的(de)情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下(xià)游(yóu)的物(wù)业(yè)股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经(jīng)理举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的(de)是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容(róng)易一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固(gù)定(dìng)人员(yuán)成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价(jià)难(nán)度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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