摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束(shù)了(le)连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居(jū)民筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元(yuán筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显(xiǎn)示财(cái)政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测(cè)算超(chāo)储带(dài)来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，可能超出了预(yù)期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现(xiàn)出(chū)部分投(tóu)资(zī)者预期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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