摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌，部分额度给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来(lái)最低值，低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节(jié)性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银(yín)行主动调(diào)配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数(shù)据发布前的(de)状态(tài)，对社融不及预(yù)期(qī)的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但假如(萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌rú)国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流(liú)动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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