分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎的观(guān)点相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。<我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的/p>

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保(bǎo)持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月(yuè)地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计(jì)未来(lái)较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的(de)判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的(de)结(jié)构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及(jí)失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板

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