王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗>启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银(yín)行(xíng)股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实(shí)没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的(de)成(chéng)本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的(de)任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后(hòu)的这(zhè)段时间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本(běn)也(yě)有望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金(jīn)融(róng)领域，其(qí)他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留(liú)存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shē二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗ng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能：那些二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗买入高股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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