文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的(de)问(wèn)题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自(zì)己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同(tóng)时(shí)从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了(le)重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没(méi)有统计对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企业和(hé)银行(xíng)体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以及(jí)美(měi)国的(de)信息高速(sù)公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在(zài)利润(rùn)和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利(lì)率的环(huán)境(jìng)下(xià)破产概(gài)率大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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