《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提(tí)出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的(de)背(bèi)景是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的(de)思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一个(gè)重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很(hěc上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算n)难(nán)用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极(jíc上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的(de)定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而(ér)出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估(gū)值也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也(yě)处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需(xū)要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各(gè)方面需要(yào)协(xié)调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的(de)下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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