摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去年同期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供给(gěi)相对不(bù)足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖(lài)自(zì)有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费(fèi)需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有(y九龙司是哪里？ǒu)限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较(j九龙司是哪里？iào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际(jì)变化(huà)不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基(jī)本回(huí)到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社(shè)融不(bù)及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下(xià)后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机(jī)构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年(nián)同期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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