《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的(de)观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的(de)超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年(nián)大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无(wú)法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活(huó春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句)性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的(de)是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大(dà)呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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