来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗>一般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一(yī)部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们(men)对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资(zī)管产吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告(gào)别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)可能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的(de)融(róng)资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支(zhī)付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些(xiē)资(zī)金以什么(me)形(xíng)式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度(dù)是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最高的(de)时候曾达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维(wéi)持在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资(zī)产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的(de)信心(xīn)强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

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