文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xì湖南电大几本，湖南长沙电大是几本n)贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间(jiān)流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度(dù)将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因(yīn)此向同(tóng)业融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于(yú)历(lì)史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　湖南电大几本，湖南长沙电大是几本>▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金(j湖南电大几本，湖南长沙电大是几本īn)融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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