核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对(duì)于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部(bù)反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居(jū)前的(de)科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行业容(róng)易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是(shì)国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始回落，国西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的(de)试金(jīn)石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度(dù)看政策和技(jì)术(shù)驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全(quán)和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复(fù)合(hé)增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？)发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性，预计(jì)今年社(shè)零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出(chū)今年(nián)以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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