主要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到输入性(xì碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别ng)成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(x碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别iāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面(miàn)：

　　其(qí)一是(shì)国际(jì)高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在(z碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别ài)约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再(zài)新增更大力度的(de)降(jiàng)费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)物制(zhì)品等行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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