分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是(shì)来自(zì)企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规(guī)模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资993亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年以来(lái)的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对(duì)较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业(yè)存(cún)款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧后续(xù)利(lì)率继续(xù)下(xià)行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策(cè)的(de)结(jié)构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计(jì)央(yāng)行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一(yī)步恶(è)化，后(hòu)续宽信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及预期。

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