来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规(guī)模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一度(dù)出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰>

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的(de)统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融(róng)的数据来(lái)观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的(de)货(huò)币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币(bì)创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了(le)四分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信(xìn)用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算(suàn)，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通速度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的信(xìn)心和(hé)预(yù)期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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