“现(xiàn)在(zài)的房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济(jì)学家洪(hóng)灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如(rú)果关注一(yī)下(xià)今年(nián)房地产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金(jīn)来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些有国企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资(zī)背(bèi)景的房企在(zài)资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安(ān)成本是(shì)否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我们(men)看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即(jí)便是在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快速(sù)的(de)开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了(le)很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比(bǐ)正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要(yào)求(qiú)不得(dé)高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司(sī)净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳(shū)理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持(chí)续居高(gāo)不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融(róng)资成(chéng)本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味着(zhe)，民营企(qǐ)业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工(gōn正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角g)商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因(yīn)为居民(mín)保有(yǒu)的住(zhù)房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基(jī)础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事(shì)纺织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生(shēng)活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季(jì)报(bào)中他(tā)管(guǎn)理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的(de)大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常(cháng)大的(de)。但是(shì)该公司能在(zài)业(yè)内做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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